Carpenzano (Capital Group): “Un mix di high yield ed emergenti per battere il benchmark”

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L’approccio bottom-up e il processo di selezione del fondo  Capital Group Global High-Income Opportunities. Obiettivo: ottenere ritorni simili a quelli dell’equity, ma a volatilità inferiore

Un mix obbligazionario di titoli high yield di elevata qualità ed emergenti selezionati minimizzando il rischio valutario può offrire ritorni simili a quelli dell’azionario, a volatilità inferiore. È questa la ricetta delineata da Flavio Carpenzano, investment director Reddito Fisso di Capital Group, nel descrivere la strategia di Capital Group Global High-Income Opportunities (LUX) (GHIO).

Capital Group Global High-Income Opportunities è un fondo bottom-up che combina obbligazioni societarie ad alto rendimento e obbligazioni dei mercati emergenti che hanno profili di rischio-rendimento simili ma seguono cicli di mercato diversi. In questo modo si diversificano i rischi associati all’investimento high yield con il potenziale di rendimenti più consistenti e meno volatili. Con 1,3 miliardi di euro di patrimonio in gestione, dal lancio il fondo ha ottenuto un rendimento annualizzato del 7,1%, superando il suo indice di riferimento su 3, 5 e 10 anni.

Per generare rendimento il fondo utilizza un approccio “obbligazione per obbligazione” attraverso un’analisi bottom-up, avendo così il potenziale per fornire livelli costanti di rendimento elevato o totale per gli investitori, soprattutto se si considera che la resa dei settori a più alto rendimento dell’universo del reddito fisso può divergere.

Qual è l’attuale contesto di mercato per le obbligazioni?

I mercati obbligazionari sono stati colpiti da un brusco e rapido aumento dei tassi d’interesse, innescato da banche centrali sempre più aggressive, la cui priorità si è improvvisamente focalizzata, dopo diversi decenni, sulla lotta all’inflazione. Il 2022 è stata la tempesta perfetta per i mercati del reddito fisso, poiché i rendimenti sono aumentati in modo rapido e significativo partendo da un un punto di partenza molto basso. Di conseguenza, gli asset a reddito fisso non sono stati in grado di accumulare un rendimento sufficiente ad attutire le perdite dovute all’aumento dei tassi.

Investire nel reddito fisso in un contesto di inflazione elevata e di aumento dei tassi può sembrare allarmante, la buona notizia è che i rendimenti iniziali sono a livelli che non si vedevano da decenni e offrono un rendimento interessante che offre un cuscinetto per la volatilità che potrebbe permanere.

Quali sono le vostre previsioni sull’asset class? E quali sono i segmenti più promettenti?

Ai rendimenti attuali, la storia suggerisce rendimenti totali più elevati nei prossimi anni. Ciò significa che gli investitori potrebbero trarre vantaggio dalla detenzione di obbligazioni in tutte le asset class del reddito fisso, comprese quelle ad alto rendimento e quelle dei mercati emergenti. Questo rendimento più elevato può offrire una maggiore protezione per i rendimenti totali nel tempo, anche se i movimenti dei prezzi rimangono volatili. Di fatto, una parte maggiore del fabbisogno di rendimento degli investitori potrebbe essere soddisfatta con il reddito fisso tradizionale rispetto agli ultimi anni.

In che modo questa visione si riflette nel vostro fondo? E quali sono i risultati ottenuti finora?

Poiché l’incertezza rimane elevata, il fondo è posizionato in modo conservativo, concentrandosi maggiormente sulla parte di qualità superiore e meno ciclica dei mercati high yield e assumendo meno rischio valutario nei mercati emergenti, dato che il dollaro Usa dovrebbe rimanere forte.

In prospettiva, nei 22 anni di storia del fondo, quando ha raggiunto livelli di rendimento compresi tra il 9% e il 10%, che è il livello attuale, i rendimenti futuri annualizzati nei cinque anni successivi sono stati in media del 10,4%, principalmente grazie al rendimento. Ciò significa che ai livelli attuali il fondo può offrire rendimenti simili a quelli azionari con una volatilità inferiore.

Come siete posizionati in particolare sull’high yield?

Una parte significativa del portafoglio del fondo è costituita da obbligazioni societarie statunitensi high yield, che, in genere, sono meglio isolate dall’aumento dei tassi d’interesse. L’high yield sta finalmente tornando a meritare il suo nome e sono molti i fattori a favore. I fondamentali economici sono favorevoli e dovrebbero mantenere tassi di default relativamente bassi. I rendimenti elevati a una cifra che il settore offre stanno rinnovando l’interesse degli investitori, anche se lo spettro di una recessione suscita qualche preoccupazione.

Quali sono le potenzialità di titoli Usa ad alto rendimento?

Nel complesso, il mercato statunitense dei titoli ad alto rendimento appare più sano e stabile rispetto a molti anni fa. Se da un lato il contesto economico è più debole, dall’altro l’asset class è più solida e, insieme a un rendimento del 9,1% a fine ottobre basato sull’indice di riferimento Bloomberg US Corporate High Yield 2% Issuer Capped, appare piuttosto interessante.

Inoltre, uno dei principali fattori positivi è l’assenza di esigenze di rifinanziamento su larga scala a breve termine. I team di gestione più esperti hanno sfruttato il contesto creditizio favorevole con tassi bassi degli ultimi anni per completare i loro requisiti di finanziamento. Soprattutto nel 2021, le aziende sono state in grado di rifinanziare il debito a breve termine a rendimenti eccezionalmente bassi e di posticipare le scadenze di diversi anni. Di conseguenza, i mutuatari aziendali sono entrati in questo periodo di aumento dei tassi con finanziamenti bloccati da alcuni anni. Per questo motivo, oggi molte società possono rimanere in disparte e non hanno bisogno di emettere nuovo debito ai tassi più elevati.

Siamo invece preoccupati per il segmento delle società ad alto rendimento con rating più basso, che attendevano un miglioramento delle proprie prospettive prima di rifinanziare il debito. Queste aziende potrebbero non aver colto l’occasione per ottenere i tassi più bassi. Quando valutiamo le probabilità di default future, consideriamo la quantità di obbligazioni scambiate a livelli di sofferenza, perché questo può essere un indicatore precoce di futuri default. Oggi, la percentuale di debito in sofferenza dell’universo high-yield è intorno al 5%. Sulla base di questa metrica, pur prevedendo un aumento del tasso di insolvenza da livelli molto bassi, non ci aspettiamo un picco di insolvenze.

E a livello settoriale?

Stiamo trovando valore in un ampio spettro di settori. Le telecomunicazioni, ad esempio, sono state per molti anni una parte importante dell’universo high yield. Un altro segmento storicamente ampio è quello dei crediti per beni di consumo discrezionali come le strutture ricettive, il gioco d’azzardo e le compagnie di crociera, che hanno visto le proprie valutazioni recuperare con la riapertura dell’economia dopo la pandemia. Inoltre, vediamo valore in alcuni sottosettori che rappresentano una parte minore del mercato high yield, come i gestori patrimoniali e i broker assicurativi. Dati i modelli di introito ricorrenti, queste tipologie di aziende hanno il potenziale per ottenere risultati migliori rispetto agli emittenti più ciclici in un’economia debole o in un contesto di tassi in aumento. Molte di queste società hanno avuto flussi di cassa prevedibili, sia attraverso le commissioni di gestione ricavate sugli asset in gestione, sia attraverso le commissioni ottenute dalla vendita di prodotti assicurativi.  

Anche i fondamentali del settore energetico sono migliorati. L’ondata di default è ormai alle spalle e oggi il settore è più sano di quanto lo sia stato da molti anni a questa parte. Con il miglioramento dei bilanci, la riduzione dei piani di investimento e l’impennata dei prezzi del petrolio e del gas, il settore energetico è stato il sub-settore più performante dell’indice Bloomberg US Corporate High Yield 2% Issuer Capped.

Qual è il potenziale delle obbligazioni dei mercati emergenti, anche in relazione all’aumento dei tassi?

L’universo del debito dei mercati emergenti si è notevolmente ampliato negli ultimi decenni. Rispetto ai mercati sviluppati, i mercati emergenti hanno avuto storicamente molta più esperienza nel gestire tassi di inflazione più elevati. Di conseguenza, molte banche centrali dei Paesi emergenti sono state meglio preparate e molto più proattive nel rispondere alle attuali pressioni sui prezzi, aumentando i tassi di interesse ben prima dei mercati sviluppati. Per questo motivo, l’inflazione si è già stabilizzata e sta iniziando a scendere in alcuni mercati emergenti, dopo aver stabilito tassi reali elevati. Anche un paio di valute dei Paesi emergenti si sono stabilizzate, il che ha contribuito a sostenere le condizioni finanziarie piuttosto che ad aumentare le pressioni inflazionistiche.

In termini di opportunità, le obbligazioni high yield dei mercati emergenti in valuta forte offrono un premio piuttosto significativo rispetto alle obbligazioni high yield statunitensi. Alcuni dei crediti a più alto rendimento in paesi come la Repubblica Dominicana, l’Egitto e la Tunisia appaiono interessanti. Siamo più selettivi nell’ambito dei corporate high yield EM e rimaniamo cauti sul settore immobiliare cinese.

Nell’ambito delle obbligazioni in valuta locale, stiamo trovando opportunità in America Latina a seguito dei forti aumenti dei tassi d’interesse. I Paesi dell’America Latina hanno inoltre beneficiato in larga misura dell’aumento dei prezzi delle materie prime e sono stati meno esposti al conflitto in Ucraina. Rimaniamo cauti in Asia, poiché la regione è ancora indietro di qualche mese rispetto all’America Latina nel ciclo di inasprimento. Tuttavia, l’approfondita ricerca fondamentale ci consente di individuare opportunità, anche in quei Paesi che sono in ritardo rispetto alla curva.

Il dollaro continuerà probabilmente a rafforzarsi grazie all’aggressivo inasprimento della politica monetaria da parte della Federal Reserve, alla robusta economia statunitense e alla crescita più debole in Europa e Cina. Sebbene la maggior parte delle valute dei mercati emergenti appaia molto conveniente, il dollaro forte continua a rappresentare un vento contrario per le obbligazioni in valuta locale. Per ottenere i robusti rendimenti reali che le valutazioni suggeriscono, dovremmo assistere alla fine del ciclo del dollaro forte. Tuttavia, nessuno di questi fattori sembra destinato a cambiare a breve, per cui è probabile che il rally del dollaro continui. Quando questi fattori inizieranno a cambiare, il dollaro potrebbe indebolirsi molto rapidamente, date le sue attuali valutazioni elevate. Per gli investitori che desiderano posizionarsi in vista di una flessione del ciclo del dollaro, le valute locali emergenti potrebbero costituire una delle asset class più interessanti nel reddito fisso..

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