Credito europeo, è il momento di acquistare? I consigli dei migliori gestori a tre anni

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Quali sono i fattori chiave del rinnovato interesse degli investitori nelle obbligazioni societarie? Tre dei migliori gestori EUR corporate bond individuano i driver di rendimento per i prossimi mesi

Dopo una fase rialzista durata oltre un anno e mezzo, nel 2018 i mercati del credito in euro si sono ritrovati sotto pressione. Molteplici fattori hanno contribuito a questa inversione, dalle diverse aspettative sulla politica monetaria ai maggiori rischi politici tra cui l’indebolimento dei dati sulla fiducia italiana e le continue preoccupazioni per la Brexit, a cui si aggiungono valutazioni elevate e una crescita economica in rallentamento in Europa.

Nonostante la maggior parte degli elementi di incertezza persistano, il mercato del credito in Europa offre diverse opportunità da saper cogliere. Lo dimostra il rinnovato interesse degli investitori europei, che nei primi tre mesi del 2019 hanno versato 6 miliardi di euro nei fondi della categoria Bond EUR Corporates, e +2,9 miliardi nel solo mese di marzo (rilevazioni Lipper/Refinitiv/Thomson Reuters).

A guidare la ripresa dell’asset class hanno concorso le comunicazioni dal tono espansivo da parte di Fed e Bce e un ulteriore e sostanziale rialzo dei tassi d’interesse negli Stati Uniti, dove i mercati ora scontano l’ipotesi di un taglio dei tassi d’interesse da parte della Fed nel 2019. Data l’inversione di una sezione della curva dei rendimenti dei Treasury e i rendimenti risk-free compressi nella zona euro, sempre più investitori intravedono opportunità nel debito societario con duration brevi.

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Ma non mancano elementi che inducono alla prudenza. Innanzitutto, il rallentamento economico in atto in diverse aree del mondo – eurozona in primis – potrebbe rivelarsi più profondo del previsto, spingendo ad un alleggerimento delle componenti rischiose presenti nei portafogli.

Inoltre i bond high yield possono apparire oggi troppo cari per gli investitori europei. Come osservato da Tanguy De Lauzon, responsabile capital market e asset allocation EMEA di Morningstar, “molti asset del reddito fisso hanno valutazioni alte e i mercati del credito investment grade in Usa, UK ed Europa sono cari in termini assoluti: i loro coupon non sono un compenso adeguato per i rischi di perdite”. Occorre quindi ricercare con grande cura i migliori punti di entrata in questo mercato.

Qualche grattacapo proviene soprattutto dal fronte dei bond bancari, che tipicamente rappresentano le emissioni più consistenti di titoli di debito corporate. Il mese scorso, Karen Tso di CNBC.com ha definito le banche europee come ’non investibili’, citando il commento di un analista bancario secondo cui, dopo i messaggi accomodanti della Bce, “gli investitori possono anche dimenticare un’espansione dei margini di interesse netto delle banche europee nei prossimi anni”.

Saper individuare il potenziale all’interno di un mercato sottoposto a diverse pressioni è dunque diventata la priorità dei gestori di corporate bond. Ne abbiamo parlato con tre dei migliori fund manager in obbligazionario societario EUR a tre anni.

Quali sono le vostre aspettative e dove trovate valore oggi nel segmento del mercato obbligazionario EUR corporate, in termini di opportunità di acquisto?

[Jacob Topp, gestore del Nordea 1 – European Financial Debt Fund] Il 2018 si è chiuso con una svendita del credito, spinta anche dai timori suscitati dalla Brexit. Nel 2019 la tendenza si è completamente capovolta. Come segnalato dalla BCE, i tassi dovrebbero rimanere a livelli bassi per un lungo periodo. Noi prediligiamo il settore assicurativo: non è ciclico, è profittevole e ben capitalizzato. Tuttavia, si muove con un beta elevato e con rendimenti e volatilità vicini ai bonds AT1.

[Olivier de Berranger e Uriel Saragusti, gestori del fondo Echiquier Credit Europe] Sostenute da un consistente restringimento degli spread e da una tendenza alla diminuzione dei tassi a medio-lungo termine, le obbligazioni corporate Europa hanno iniziato l’anno molto bene. Mentre i segnali di ripresa dell’economia si dimostrano ancora insufficienti, la revisione delle guidance delle banche centrali e gli aggiustamenti apportati alle operazioni di mercato hanno destato interesse per l’asset class. Si sono ridotte le aspettative legate all’inflazione, con dei tassi più bassi verosimilmente per un periodo più lungo. Anche la possibilità di un QE protratto in eterno ha portato a un’assunzione di rischi maggiore. Questo insieme di fattori sta a dimostrare che il contesto è soprattutto favorevole all’investimento in obbligazioni societarie e che le banche centrali stanno sostenendo l’economia attraverso i mercati, riducendo così il rischio di un selloff significativo.

[Roel Jansen, co-lead portfolio manager Euro Investment Grade credit, NN Investment Partners] Il principale motore dell’inversione dei flussi verso le obbligazioni societarie da inizio anno è stato lo spostamento delle aspettative da una politica monetaria più restrittiva da parte della Fed e della Bce nel 2019 ad una prospettiva di politica stabile o forse anche ad un allentamento della politica monetaria. Siamo d’accordo sul fatto che si tratta di un’evoluzione positiva e ci aspettiamo che i dati macroeconomici si stabilizzino o migliorino nella parte restante dell’anno, ma tenendo presente che, se ciò non dovesse concretizzarsi, la dinamica positiva dei mercati non potrà essere mantenuta.

Quali sono le vostre preferenze in termini di settori? Siete investiti in Italia, e su quali aziende o segmenti di mercato?

[Roel Jansen, NN IP] Dopo la ripresa nei settori ciclici, vediamo ora le migliori opportunità di valore nei settori non ciclici, come le utility con rating bassi, le società che gestiscono strade a pedaggio ed il settore bancario. Riteniamo che i finanziari italiani forniscano più opportunità di generazione di valore rispetto agli altri settori, quindi, per quanto riguarda l’Italia, siamo posizionati prevalentemente nella finanza.

[Jacob Topp, Nordea] Siamo positivi sul comparto bancario spagnolo. La Spagna ha fatto molta strada, sembra solida e c’è da aspettarsi un’ulteriore compressione dei rendimenti. Per quanto riguarda l’Italia, a maggio 2018 la nostra esposizione era pressoché nulla, da allora l’abbiamo incrementata a fronte di rendimenti interessanti e una riduzione sostanziale dei non-performing loans in alcuni istituti italiani.

[Olivier de Berranger e Uriel Saragusti, La Financière de l’Echiquier] In questo contesto, stiamo prendendo i nostri profitti e abbiamo ridotto la nostra esposizione High Yield al 25%. Anche la duration è progressivamente diminuita, sia sull’Investment Grade che sull’High Yield, dove siamo relativamente corti. Considerata la debolezza dei dati macroeconomici preferiamo approfittare dello scollamento tra mercati e economia reale per ridurre il rischio.

Da un punto di vista settoriale abbiamo ridotto l’esposizione ai mercati finanziari, e in particolare ad alcuni debiti subordinati. D’altro canto, abbiamo aumentato l’esposizione alle imprese e, in particolare, alle obbligazioni ibride che rappresentano oggi il 7% del portafoglio. La riallocazione del rischio, da finanziario a non finanziario, è dovuta alle opportunità di valore relativo e al rafforzamento del supporto strutturale e tecnico per queste obbligazioni. Anche il settore automobilistico è stato ridotto in maniera significativa. Siamo tra l’altro esposti, in Italia, a UCG, ISP e FCA.

Come siete investiti nei bond bancari europei, e cosa pensate del forte criticismo di alcuni analisti e commentatori verso gli istituti di credito del Vecchio Continente?

[Olivier de Berranger e Uriel Saragusti, La Financière de l’Echiquier] Le ultime comunicazioni delle banche centrali non lasciano ben sperare per i margini di interesse netti. I tassi bassi più a lungo e, in particolare, il maggior appiattimento delle curve rappresentano una pessima notizia per le banche. Gli istituti che stanno andando bene sono quelli che dimostrano la capacità e la volontà di adeguare i costi, da cui non si può più prescindere ormai.

Quanto al reddito fisso, la pressione sul conto economico deve indurre a cautela negli investitori, anche se l’accumulo di capitale e le politiche di assunzione di rischio sono più importanti. In questo senso, le banche sono seguite più da vicino dall’autorità di regolamentazione, l’assunzione di rischi non ha lasciato trapelare segnali di aumenti irrazionali e l’accumulazione di capitale è ancora in corso. Fondamentalmente quindi, le tendenze sono meno negative per coloro che investono nel credito bancario piuttosto che nelle azioni.

[Roel Jansen, NN IP] Le banche che lottano per aumentare il proprio margine di interesse sono soprattutto una preoccupazione per gli investitori azionari. Negli ultimi anni le banche hanno migliorato significativamente i loro coefficienti patrimoniali, mentre la qualità degli asset è migliorata, in particolare nell’Europa meridionale. Per noi che investiamo nel credito, le banche europee non sono sicuramente “uninvestable”.

[Jacob Topp, Nordea] Le azioni del settore bancario non hanno brillato per molto tempo e con ogni probabilità continueranno a essere in difficoltà. In realtà la loro scarsa redditività è uno degli elementi che ha causato l’inasprimento delle regolamentazioni e l’obbligo per molti istituti di aumentare il capitale riducendo il rischio in bilancio. Questi sono tutti elementi positivi per investitori obbligazionari, poiché rendono il debito più sicuro. La combinazione di questa tendenza a diminuire il rischio sommata a rendimenti interessanti rende ai nostri occhi appetibile il debito finanziario in generale.