Francia, OaT sotto pressione dopo la sfiducia a Bayrou: gestori divisi tra cautela e opportunità

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La caduta del governo riaccende i fari sulla fragilità fiscale del Paese, spingendo il decennale a livelli record. Ma se l’instabilità è ormai certa, gli investitori non concordano su come posizionarsi: per alcuni i rischi sono solo all’inizio, per altri la volatilità apre varchi di valore. Intanto Macro è al bivio

La Francia sprofonda nuovamente nell’instabilità politica. Si è infatti conclusa in un flop la scommessa intrapresa due settimane fa dal premier François Bayrou, che ieri non ha incassato la fiducia dell’Assemblea nazionale ed è stato costretto a concludere anzitempo la sua esperienza alla guida del governo. L’esito di un voto che appariva scontato fin dalla vigilia si è materializzato con numeri che non lasciano alternative: 364 voti a favore e 194 contro, tra i quali spiccano quelli degli uomini di Marine Le Pen e Jean-Luc Mélenchon. Il quinto primo ministro in due anni ha fallito in un compito titanico: avrebbe dovuto consolidare le finanze dello Stato e stabilizzare l’economia navigando in un Parlamento spaccato. E mentre il presidente della Repubblica Emanuel Macron vaglia le opzioni a sua disposizione, con l’ipotesi di una nuova nomina che resta la più gettonata, il rendimento degli OaT a dieci anni torna a correre sui mercati. Una circostanza che divide i gestori, con alcuni convinti si stiano aprendo varchi di valore e altri secondo i quali i rischi sono solo all’inizio.

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Un scommessa fallita. E per Macron la strada è in salita

La scommessa di Bayrou si è dimostrata infine troppo azzardata: né l’estrema destra del Rassemblement National né il Partito socialista hanno voluto soccorrere il premier e Macron. “Avete il potere di rovesciare il governo ma non di cancellare la realtà”, aveva detto il numero uno del governo in piena seduta nell’ultimo disperato tentativo di fare leva sulla responsabilità dei partiti, mettendo in guardia sull’urgenza “vitale” per la Francia di risanare i conti pubblici e avvertendo che “le divisioni rischiano di avere la meglio” sull’interesse superiore della nazione. Il presidente della Repubblica dovrà ora cercare un nuovo primo ministro e si troverà sotto intensa pressione per sciogliere nuovamente il parlamento dopo la disastrosa dissoluzione del giugno 2024. E anche se ha escluso le dimissioni, perché la posta in gioco sulla scena internazionale è troppo alta,  la strada che gli si presenta davanti pare in salita: l’impressione è infatti che, se anche si riuscirà a trovare un successore, ciò non servirà a rompere la situazione di impasse.

Il problema del debito

L’intera debacle è ruotata intorno alla promessa di tagliare 44 miliardi di euro di spese attraverso misure ‘lacrime e sangue’, al quale Bayrou si è visto costretto nell’arduo tentativo di porre rimedio al problema strutturale in cui si trova la Francia: una crisi dei conti pubblici senza precedenti. Il rapporto debito-Pil di Parigi ha infatti raggiunto il 114%, diventando il terzo più alto dell’Eurozona e proiettandosi verso il 128% entro cinque anni secondo il Fondo Monetario Internazionale, mentre il deficit ha superato il 5,8% del prodotto interno lordo, quasi il doppio del limite ufficiale del 3% fissato dall’UE, e si appresta a imporsi come il più importante della regione nel biennio 2025-2026. Di fronte all’urgenza imposta da queste cifre ma anche allo scontento di quasi tutte le forze sociali, il numero uno dell’esecutivo ha così deciso di giocarsi il tutto per tutto con la fiducia per cercare di avere mano libera nei prossimi mesi. Un azzardo che però ha gettato il Paese nell’ingovernabilità, visto che le due maggiori forze d’opposizione hanno prontamente votato contro.

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La reazione sui mercati

Il nervosismo attorno alla situazione venutasi creare dalle parti dell’Eliseo non ha potuto che trovare conferma nella seduta borsistica dell’indomani, visto che la crisi di governo si è consumata nella serata dell’8 settembre e quindi a mercati chiusi. Alle 12.00 i decennali francesi sono infatti arrivati a rendere attorno al 3,5%, praticamente allineati ai BTP e addirittura sopra al 3,37% di quelli greci, mentre lo spread con i Bund viaggiava oltre quota 80 punti base e si attestava al massimo da dieci anni. Meno panico si è invece osservato sul mercato azionario, dove ha prevalso la cautela: il CAC 40 ha archiviato la metà seduta con un rialzo dello 0,2%, sostenuto dal flusso di operazioni M&A che ha controbilanciato i timori politici.

Rischio politico e premi di volatilità

Il quadro che emerge è insomma duplice: da un lato, la Francia rischia di scivolare stabilmente nella fascia periferica dell’Eurozona; dall’altro, il mercato obbligazionario sembra offrire rendimenti che attraggono chi sa tollerare volatilità e incertezza. A breve termine, la partita si giocherà dunque sulla gestione della crisi da parte dell’Eliseo e sul verdetto delle agenzie di rating. E in un contesto che riecheggia i dossier fiscali degli anni Duemila, proprio gli OaT restano al centro del dibattito: per alcuni un rischio da evitare, per altri un premio da incassare. Una circolarità che riflette perfettamente il cuore dell’instabilità transalpina: fragilità politica da una parte, profondità di mercato dall’altra.

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OaT tra rischio e opportunità

Secondo Thomas Gillet, direttore della divisione Sovereign and Public Sector di Scope Ratings, il crollo del governo è un fattore indiscutibilmente negativo per il credito del Paese. Se è infatti vero che Macron ha a disposizione due strade, cioè formare un nuovo governo oppure indire nuove elezioni legislative anticipate, pare difficile che un compromesso politico sulle riforme di bilancio si possa ottenere in tempi brevi. Tre, in particolare, gli ostacoli individuati dall’esperto: un panorama politico frammentato, con i partiti di opposizione che comunque non hanno i numeri per stare da soli, la crescente polarizzazione dell’opinione pubblica e un calendario elettorale sfavorevole.

Peter Goves, head of Developed Market Debt Sovereign Research di MFS, crede invece che la notizia non sarà così impattante sui titoli di Stato francesi nel lungo termine perché ampiamente scontata dai mercati nelle settimane precedenti. “Gli spread tra OaT e Bund tedeschi avevano già registrato un picco prima di questo evento e rimarranno probabilmente ampi”, spiega, prevedendo episodi di copertura delle posizioni corte se l’instabilità politica resterà. Le vere reazioni potrebbero arrivare semmai nei prossimi giorni, è il suo punto di vista, cioè quando si terrano gli scioperi in calendario e Parigi andrà in contro al giudizio sul suo rating da parte di Fitch.

Proprio sulla dinamica degli OaT, Matteo Ramenghi di UBS Wealth Management Italy ha un visione chiara. Il cio della società crede infatti che, sebbene il debito di Parigi resti sostenibile sul medio termine,  l’inevitabile deterioramento delle prospettive di credito farà avvicinare ulteriormente il rendimento del decennale francese a quello del BTP. “Consigliamo di evitare l’esposizione a lungo termine a questi strumenti”, afferma quindi il manager, “mentre un rischio di default che rimane basso potrebbe rendere interessanti i rendimenti delle obbligazioni con scadenza a 2-5 anni”.

Diversa la lettura fatta da Laura Cooper, head of Macro Credit e Global Investment Strategist di Nuveen, che già in queste prime ore post-voto intravede segnali di tensione sui governativi d’Oltralpe. “Gli spread a dieci anni rispetto ai Bund rimane vicino al massimo degli ultimi dieci anni e supera persino il premio di rischio incorporato nel debito greco”, spiega. Quanto ai prossimi giorni, la specialista è convinta che tutto dipenda da come l’Eliseo deciderà di gestire la crisi: “La creazione di un governo di coalizione potrebbe favorire un restringimento a 70 punti base”, precisa, “ma se i timori di una politica fiscale dissennata dovessero intensificarsi non è escludere una spinta verso uno spread dello 0,9%-1% che potrebbe tentare i cacciatori di occasioni”. In questa seconda ipotesi, secondo Cooper, sarebbero a rischio anche le banche e gli altri titoli azionari francesi con esposizione interna.

Per Alex Everett, senior Investment manager e Rates Management di Aberdeen Investments, la situazione politica francese non si risolverà quest’anno e forse nemmeno prima delle elezioni presidenziali del 2027. Questo significa che gli spread degli OAT rimarranno elevati, almeno ai livelli attuali, per i prossimi mesi. “Continuiamo a mantenere una posizione corta rispetto ai titoli analoghi, precisa dunque il manager.

Mauro Valle, responsabile della divisione Fixed Income di Generali Asset Management, punta invece l’attenzione sul giudizio con cui Fitch aggiornerà il merito creditizio del Paese venerdì dall’attuale AA- con outlook negativo. “Gli spread francesi potrebbero continuare a oscillare intorno agli 80 punti base”, spiega, “ma un declassamento del rating creerebbe le premesse perchè lo spread raggiunga i 100 punti base e superi quello italiano”. Anche per questo, la strategia della casa è chiara: “Le durate relative dei portafogli restano confermate su un livello neutrale in attesa della riunione BCE e l’esposizione al debito d’Oltralpe resta sottopesata rispetto a quella sui BTP”.

Per di Guillermo Felices, global investment strategist di PGIM Fixed Income, tutto ruota invece intorno a come Macro sceglierà di procedere. Al momento, dal suo punto di vista, le principali minacce al debito francese sono infatti tre: un nuovo primo ministro che non sia considerato favorevole al mercato, ad esempio perchè più favorevole agli aumenti delle imposte in luogo dei tagli alla spesa),  elezioni parlamentari anticipate e le dimissioni dello stesso presidente. “Tutti questi fattori porterebbero probabilmente a un ampliamento degli spread”, spiega. Alla luce di queste considerazioni, e tenuto conto che il rischio di un contagio con altri mercati dei bond viene giudicato limitato dall’analista, la casa rimane aperta a cogliere eventuali opportunità tattiche nel mercato dei bond governativi: “Le curve sono infatti molto ripide e i rendimenti coperti risultano attraenti, soprattutto per gli investitori statunitensi”.

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Attenzione anche all’azionario

Anche Raphael Thuin, head of Capital Markets Strategies di Tikehau Capital, è convinto che i prossimi giorni saranno determinanti per valutare la capacità del Paese di stabilizzare il proprio quadro politico e rassicurare i mercati obbligazionari sulla propria traiettoria di bilancio. Ma la sua appare una view tutto sommato ottimista se paragonata a quella di altri analisti. L’esperto ritiene infatti che il rischio di un massiccio slittamento dei conti pubblici appaia limitato, perché “una maggioranza parlamentare rimane comunque favorevole alla riduzione dei deficit”. Ciò a cui piuttosto bisogna prestare attenzione, secondo l’esperto, è il mercato azionari. In questo quadro, le società del CAC 40 appaiono infatti relativamente al riparo dalle turbolenze politiche e dall’aumento dei tassi d’interesse: “La loro scarsa dipendenza dalla spesa pubblica ne limita l’esposizione agli imprevisti di bilancio e l’ampio risparmio privato continua a finanziare una parte dei deficit”, spiega Thuin. Tuttavia, emergono due punti di attenzione nella prospettiva dell’esperto. Nel breve termine, il regime fiscale delle imprese potrebbe diventare un tema. Nel lungo termine, l’instabilità e i deficit cronici potrebbero erodere tanto la fiducia degli investitori quanto gli investimenti privati e l’attrattiva del Paese: una dinamica che, in ultima istanza, finirebbe per ripercuotersi su consumi e sulla crescita.

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