Fondi Global Macro: rendimenti allettanti, ma la volatilità è in agguato

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Ritorni sfavillanti per alcune strategie, Sharpe ratio negativo sui tre anni per altre. Il mondo dei Global Macro affascina e insidia allo stesso tempo. Ecco i segreti dei gestori di maggior successo

Quest’anno fra le strategie più premianti per gli investitori ci sono senza dubbio quelle Alternative – Global Macro.

Basta scorrere la lista dei migliori fondi nel 2019 (fonte dati Morningstar Direct) per scovare nomi altisonanti saliti spesso agli onori della cronaca per i rendimenti sfavillanti restituiti agli investitori. Ma attenzione però, non tutti i gestori hanno ottenuto gli stessi risultati. Quello dei fondi Global Macro rimane un terreno scivoloso vista l’elevata volatilità dei rendimenti da un anno all’altro.

Ma quali sono gli ingredienti alla base del successo di alcuni di questi fondi d’investimento? Lo abbiamo chiesto direttamente ai gestori responsabili delle strategie.

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I mercati azionari viaggiano sui massimi. Quanto spazio c’è per altri apprezzamenti in termini di risk/reward?

Matthieu Genessay, client portfolio manager di H2O Asset Management: I mercati azionari sono a livelli record negli Stati Uniti, ma non in Europa. Ciò significa che le azioni rappresentano tutte, bene o male, un’opportunità di relative value. Anche la dispersione delle valutazioni sta raggiungendo livelli molto alti su base storica, aspetto che comporta che alcuni settori e azioni siano estremamente costosi, mentre altri estremamente convenienti. Dal 2012, la dispersione delle valutazioni sui mercati azionari globali è andata aumentando sempre di più. Alla fine dello scorso agosto, il rapporto tra il price to book della media delle azioni più costose rispetto alla media delle azioni più economiche ha raggiunto il valore di 10. Ad esempio, il price to book di Nestle era 5 rispetto a quello di Bnp, pari a 0,5.  Una dispersione di questo tipo era già stata registrata durante la bolla dot-com, fase di ben noti eccessi. Una parte della nostra allocazione azionaria è indirizzata a cogliere la mean reversion nella dispersione del mercato azionario globale. A settembre, il ritorno della propensione al rischio ha innescato la tanto attesa rotazione dei titoli ciclici sui difensivi, sia in Europa sia negli Stati Uniti. Per essere chiari, nell’area dell’euro, bancari e automobilistici sono cresciuti rispetto al settore alimentare e all’healthcare. A fine settembre, il nostro team azionario, prendendo in considerazione il movimento, non ha modificato la propria view, continuando a ritenere che un approccio relative value con una decisa propensione a favore del value sia favorevole nell’attuale contesto di mercato, dominato da una ancora significativa dispersione delle valutazioni sia dal punto di vista settoriale sia di stile di investimento. L’idea è quella di trovarsi nella fase iniziale di un processo di normalizzazione molto più ampio, dato che il posizionamento è ancora molto elevato.

Lorenzo Di Mattia, gestore del fondo HI Sibilla Macro di Hedge Invest Sgr: La speranza di un deal Usa-Cina che non solo fermi l’aumento dei dazi ma elimini quelli introdotti nell’ultimo anno e mezzo non è l’unica ragione dietro al rally cominciato in ottobre. Molto importante è anche l’inaspettato e significativo intervento della Fed sul proprio bilancio: acquisti di $60 miliardi al mese di T-bills, un ammontare quasi triplo rispetto a quanto sta facendo la Bce. Il risk/reward è però negativo a questi prezzi, per due principali ragioni. Innanzitutto, un accordo commerciale che elimini tutti i dazi esistenti è improbabile e comunque già in larga parte prezzato, quindi i rischi di ribasso in caso di un deal deludente sono maggiori del potenziale di rialzo. In secondo luogo, malgrado gli interventi delle banche centrali, le economie globali stanno continuando a rallentare; inoltre, il volume delle emissioni di titoli di Stato, sommati alle Ipo, a oggi è ancora superiore a quello degli acquisti da parte delle banche centrali: ciò genera ancora una contrazione della liquidità e non una ‘carenza di asset in cui investire’ (‘shortage of investable assets’) come quella che si è verificata negli anni passati.

Le trimestrali Usa evidenziano utili in calo ma superiore alle aspettative. Colpa o merito della guerra dei dazi?

Genessay, H2O Am: Non abbiamo una view positiva nei confronti delle small cap statunitensi. Il rischio principale non deriva dalla guerra commerciale, ma riguarda i tassi americani che potrebbero anche aumentare, sebbene la Fed sia ancora accomodante. La guerra commerciale è una sorta di guerra fredda che durerà almeno per un decennio. Ciò significa, dal nostro punto di vista, che non può essere considerata come il principale motore in grado di guidare il mercato.

Di Mattia, Hedge Invest: Generalmente le aspettative vengono portate a un livello tale da essere battute in prossimità della pubblicazione degli utili, quindi è abbastanza normale che vengano battute sia con utili in crescita che con utili in calo. La cosa particolare è che questa volta i mercati non sono scesi durante le precedenti revisioni al ribasso sugli utili. Le ragioni di questo sono ancora una volta la speranza che un accordo commerciale in ultima analisi farà riprendere la crescita degli utili e il recente intervento della Fed sul bilancio.

Come si seleziona un buon investimento in un ambiente con tassi a zero, tanta liquidità e valutazioni alte?

Genessay, H2O Am: In un contesto di questo genere, per poter conservare il medesimo obiettivo di performance, è importante effettuare una diversificazione degli investimenti sul fronte del reddito fisso attraverso il ricorso a strategie valutarie. Due terzi del rendimento corrente dei portafogli di H2O Asset Management sono generati dalle valute (divergenza del mercato monetario) rispetto a solo un terzo delle strategie a reddito fisso (sotto forma di cedole). Ciò significa che il contesto di basso rendimento ha innescato maggiori opportunità di carry sulle valute. Per quanto riguarda i nostri portafogli, ci aspettiamo che il 30-50% della nostra performance sia generato dalle valute. A tale proposito, continuiamo ad avere un’esposizione lunga sul biglietto verde, un’esposizione negativa sulla duration Usa e arbitraggi in Europa.

Di Mattia, Hedge Invest: È molto importante avere le idee chiare sulla crescita futura delle economie mondiali e capire in anticipo i cambi di direzione delle banche centrali. I settori e Paesi che sovraperformano quando le economie sono deboli e le banche centrali stampano moneta sono ben diversi da quelli che tendono a far meglio quando le economie sono in rafforzamento. Le economie mondiali faranno fatica a riaccelerare nei prossimi 6-8 mesi ed è anzi probabile un ulteriore rallentamento. Questo andrebbe a combinarsi con un aumento della dimensione dei quantitative easing da parte delle banche centrali. I settori migliori potrebbero essere l’equity dei metalli preziosi, il farmaceutico e i titoli growth, sui quali però occorre essere fortemente selettivi, dato che molti titoli rimangono ancora cari e in tanti casi non sono di qualità.

Avete una storia di successo nel portafoglio che volete portare all’attenzione e un investimento che invece non rifareste?

Di Mattia, Hedge Invest: Le posizioni lunghe su alcuni titoli growth tra l’anno scorso e quest’anno sono andate molto bene – anche se adesso stanno subendo delle correzioni. Due esempi sono Match.com – che possiede la app di dating Tinder – e Roku – produttore di dispositivi per lo streaming di audio e video per l’home entertainment. Col senno di poi, su questi titoli avremmo dovuto avere posizioni più consistenti e mantenerle più a lungo, ma siamo soddisfatti per aver identificato queste idee di investimento in anticipo rispetto a molti altri e di aver ottenuto un guadagno. Crediamo inoltre che in caso di correzione questi titoli saranno di nuovo da comprare. Il settore energy invece si è rivelato essere una classica ‘value trap’. Oltre che per le valutazioni depresse – e apparentemente molto interessanti – avevamo investito nel settore nella prima parte dell’anno nella convinzione che i tagli di produzione dell’Opec, sommati alla necessità dell’Ipo di Saudi Aramco, avrebbero fatto salire sia il prezzo del petrolio che i titoli. Il petrolio è invece sceso a maggio e giugno, senza poi riprendersi più di tanto, e il settore energy è entrato in una spirale negativa con conseguente mancanza di flussi di cassa e deterioramento del credito. Si tratta ormai di un settore ‘distressed’ con rischi ancora alti, da cui siamo usciti in perdita per limitare i danni.