Fondi obbligazionari flessibili: se il rendimento non paga meglio selezionare le scadenze

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Strategie unite da un minimo comune denominatore: l’approccio flessibile che consente agilità nel mondo dei bond. Ecco come investono i migliori gestori a tre anni

L’azione delle Banche centrali di questi ultimi anni ha completamente cambiato lo scenario in cui gli operatori si muovono nei mercati finanziari.

L’appiattimento delle curve di rendimento sui bond, sovrani e non, ha reso l’attività di gestione sempre più spasmodica nel ricercare fonti alternative di rendimento. Lo sanno bene soprattutto I gestori di fondi obbligazionari, il cui mestiere è reso sempre più complicato da queste circostanze.

Per estrarre rendimento, o alpha, occorre allora spostarsi su scadenze più lunghe, oppure ancora su emittenti di qualità più bassa. Praticamente la base dell’approccio flessibile, che consente al gestore maggior discrezionalità nel determinare la duration del portafoglio. I fondi che adottano questo stile d’investimento si caratterizzano anche per la possibilità di investire senza vincoli nei diversi settori obbligazionari (corporate, high yield, ecc.), il che rappresenta una fonte ulteriore di rendimento, ma anche di rischio.

Abbiamo selezionato i migliori 20 fondi comuni appartenenti alla categoria obbligazionari flessibili, e intervistato due dei gestori di maggior successo di queste strategie. Ecco cosa hanno raccontato a FocusRisparmio delle loro idee d’investimento.

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L’azione delle banche centrali di questi ultimi anni come ha cambiato il modo di investire in bond? 

Maud Minuit, head of fixed income & cross asset, portfolio manager, La Française AM: Dal 2008, le politiche monetarie ultra-espansive hanno creato un “premio QE” su molti asset, spingendo i rendimenti verso il basso. Le banche centrali hanno tenuto sotto controllo la volatilità con l’uso prolungato della forward guidance e adottando politiche monetarie via via più prevedibili. Questo contesto unisce assenza di carry e ritorni in calo. Gli investitori vengono spinti verso la parte più lunga della curva, e verso i rating più bassi, sia nel settore pubblico che in quello corporate.

Alberto Foà, socio fondatore e responsabile bond di AcomeA Sgr: Se da un lato ha offerto un valido supporto ai prezzi di praticamente tutto il mercato obbligazionario mondiale dall’altro ha creato importanti effetti distorsivi che possono essere minimizzati soltanto da una attenta gestione: le correlazioni tra obbligazioni che hanno poco o niente in comune tra loro hanno la pessima abitudine di restare positive fintanto che si manifesti un rischio idiosincratico (“sale tutto” o “scende tutto”, a prescindere dalle storie sottostanti). Il ruolo degli analisti nelle decisioni di investimento dell’industria si è molto ridotto lasciando spazio a uno stile passivo, per definizione poco intento al discriminare. Comprare e vendere quantità normali di obbligazioni, già reso più difficile per i minori rischi di book presi dalle grandi banche, ha visto una contrazione della liquidità anche dovuta alle ondate di “quantitative easing”: con tutta la carta parcheggiata nei bilanci delle banche centrali il circolante è una frazione marginale. Quindi bastano poche vendite e pochi acquisti per generare variazioni di prezzo molto elevate.

Quali sono i vantaggi di un approccio flessibile verso il comparto obbligazionario?

Minuit, La Française AM: In un contesto di rendimenti molto bassi, essere flessibili è la chiave con cui possiamo generare performance assolute. Ciò significa che possiamo allocare sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti, sia su investimenti direzionali che relative value, aggiustando la duration se riteniamo che i rendimenti obbligazionari stiano per salire. Allo stesso tempo siamo in grado di investire in obbligazioni non IG e nel debito subordinato.

Foà, AcomeA: Più che un approccio flessibile occorrerebbe parlare di un approccio flessibile con uno stile di gestione value e contrarian. Viviamo in un periodo in cui proprio per gli effetti distorsivi sopra descritti il mercato è in genere posizionato allo stesso modo: va da sé che comprare e vendere nello stesso momento in cui tutto il mercato decide di farlo può avere effetti estremamente deleteri. Molti per questo si accontentano di un approccio quasi assicurativo, di tipo buy and hold: si acquistano le obbligazioni sul mercato primario e le si tengono fino a scadenza. Possiamo davvero rassegnarci a non creare più valore per il cliente? Certo che no! Essere contrarian significa comprare quando i più vendono e vendere quando i più comprano, selezionando bene le storie e andando soltanto su quelle coinvolte “ingiustamente” in movimenti dettati da un positioning di mercato unidirezionale più che dal valore reale del sottostante.

Come vengono gestiti i rischi in termini di duration?

Minuit, La Française AM: Abbiamo un approccio molto flessibile: la duration può variare in un range compreso fra – 3 e +5. A livello di portafoglio, la duration dipenderà da molti fattori: dalle nostre attese in merito alla crescita e alle aspettative per l’inflazione, alle politiche fiscali o alle scelte attese dalle banche centrali. Inoltre, alcune delle strategie che implementiamo sono relative value e non avranno alcuna duration, così che la duration di portafoglio è solo una delle caratteristiche della nostra strategia di investimento.

Foà, AcomeA: Gestiamo la duration in modo attivo, con un bias ad oggi leggermente negativo. Il trend che ha portato a tassi di rendimento sotto lo zero – per un certo periodo anche sul trentennale tedesco – è stato senza dubbio violento, ma non per questo possiamo pensare di legare i profitti futuri ad un ulteriore rally del tasso, almeno in area Euro.

Come è investito attualmente il vostro fondo e dove individuate le migliori opportunità in termini di paesi?

Minuit, La Française AM: Continuiamo ad individuare valore nei bond greci, che presentano una bassa correlazione con gli asset rischiosi. Inoltre, favoriamo anche la parte lunga della curva in Italia (grazie ad un miglioramento nello scenario politico), così come il debito subordinato, i rating BB nel comparto dei bond high yield e i bond investment grade. Negli Stati Uniti, privilegiamo i breakeven dell’inflazione, molto sottovalutati e ben al di sotto del percorso dell’inflazione core. I rischi connessi alla guerra commerciale rendono difficile prevedere il futuro dei tassi d’interesse: per questo rimaniamo neutrali per quanto riguarda i tassi core.

Foà, AcomeA: Dopo il rally degli ultimi mesi abbiamo ridotto la percentuale di governativi italiani in portafoglio, mantenendo le emissioni di titoli bancari Tier 2, AT1 ma anche senior preferred -le emissioni equiparate come livello di subordinazione ai depositi bancari-, dove ci sono ancora delle buone occasioni. A livello internazionale troviamo valore in emittenti quasi governativi come Pemex in Messico o Eskom in Sudafrica per il loro rendimento rispetto al governativo sottostante (spread) oltre che considerato in termini assoluti. Manteniamo una esposizione alla parte breve delle emissioni bancarie senior turche in valuta forte. Affrontiamo questa ultima parte dell’anno più cauti, in attesa di trovare storie interessanti su cui costruire le posizioni del prossimo futuro.