Graham (SSGA): “Healthcare sì ma non a tutti i costi. In Italia ci piace BNL”

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Il gestore di questa settimana invita a cercare valore con una visione di lungo termine e non ferma sul breve: “I nostri investimenti non dipendono dall’introduzione di un vaccino”

Lance Graham, senior portfolio manager, fundamental value equity team di State Street Global Advisors e gestore del comparto Value Spotlight Fund (169 milioni di euro di masse in gestione al 30 novembre 2020) che investe prevalentemente in titoli Large Cap di aziende europee ha delle solide motivazioni per ritenere che il 2021 sarà l’anno delle strategie Value.

Di questo cambio di rotta del mercato ne stiamo avendo un assaggio in questo ultimo frangente di anno, sulla scia di un crescente ottimismo dovuto alla possibilità di sconfiggere la pandemia da coronavirus e tornare progressivamente alla normalità.

Ma attenzione alle false illusioni. “Le valutazioni del settore healthcare in generale non sono così interessanti rispetto ad altre aree”, osserva il gestore. Ecco l’intervista integrale al fund manager di State Street Global Advisors per la rubrica ‘Alla ricerca di Alpha’ di questa settimana.

L’orientamento Value della strategia vi trova già pronti alla prossima “rotazione settoriale” che in tanti pronosticano per il 2021?

Il value investing ha un lungo track record come stile d’investimento di successo, ma negli ultimi dieci anni la sua crescita è stata nettamente più ridotta. Riteniamo che questa sottoperformance mostri delle analogie con quella riportata dalle large cap statunitensi tra gli anni ‘60 e ‘70 e con quella del boom del comparto tecnologico alla fine degli anni ‘90. Nello specifico, i titoli growth hanno sovraperformato principalmente per via i) dell’espansione dei multipli che non è stata superiore alla crescita degli utili; ii) dei rendimenti di mercato che sono stati trainati da alcune mega cap (ad esempio, i primi cinque titoli dell’S&P500 rappresentano più del 20% dell’indice, un valore storicamente molto elevato) e, soprattutto, iii) per via dei livelli estremi di dispersione delle valutazioni tra i titoli growth e value. In passato una situazione analoga è stata seguita da diversi anni di sovraperformance dei titoli value. L’introduzione del vaccino contribuirà a far ripartire l’attività economica che dovrebbe supportare questa tipologia di azioni, come si è visto a novembre. Dato il punto di partenza delle valutazioni, la rotazione verso il value potrebbe essere di lungo periodo e dovrebbe andare a beneficio del nostro fondo, date le sue forti credenziali in questo ambito.

Quali titoli e aziende state privilegiando e perché? Quali sono i Fundamentals che vi piacciono dell’Azionario Europa?

Vediamo valore principalmente all’interno di alcuni settori, come il comparto industriale, dei beni di consumo discrezionali e quello finanziario. Anche le banche sono molto interessanti in quanto presentano valutazioni basse (simili ai livelli registrati durante la crisi finanziaria e in quella dell’Eurozona), accompagnati da bilanci molto più solidi rispetto al passato. Se da un alto i tassi d’interesse bassi sono una sfida, dall’altro il sostegno generato attraverso la riduzione dei costi e il nuovo assetto delle attività contribuirà a creare valore. Un esempio del potenziale del settore è rappresentato dalla cessione delle attività statunitensi di BBVA, il cui titolo è salito del 60% a novembre. Preferiamo le aziende dotate di un buon posizionamento di mercato, con bilanci solidi (in modo che possano sopravvivere a questo periodo), una leadership forte e un incremento del valore intrinseco significativamente più elevato rispetto alle nostre stime.

Sull’Italia avete una posizione sulle Assicurazioni Generali. Quali altre opportunità di valore vedete nel nostro mercato?

Il fondo presenta da diversi anni anche una partecipazione in CNH Industrial. Riteniamo che il posizionamento dell’azienda sul mercato agricolo dovrebbe beneficiare di una ripresa e la separazione del business dei veicoli commerciali da quello dei veicoli agricoli dovrebbe contribuire a preservare il valore generato a favore degli azionisti. Inoltre, le banche italiane offrono opportunità, ma abbiamo già un’esposizione attraverso BNP che detiene BNL.

A proposito di vaccino: mi colpisce il fatto che siate leggermente underweight sul settore healthcare. Eppure, fra le aziende in pole position per il lancio del primo vaccino ce ne sono alcune europee. Cosa non vi convince?

Le aziende con business ciclici sono state la più colpite dalla crisi Covid19, mentre il comparto healthcare è stato quello che ha riportato le performance relative più forti durante il periodo iniziale della pandemia, trend che continuerà per diversi anni. Pertanto, le valutazioni del settore healthcare in generale non sono così interessanti rispetto ad altre aree, anche se si possono ancora trovare buone opportunità.

Sui principali notiziari globali si rincorrono gli annunci delle case farmaceutiche impegnate nella ricerca di un vaccino. Quanto impattano queste comunicazioni sul rendimento dei titoli in portafoglio?

Il lancio di una campagna vaccinale di successo aiuterà molte delle azioni del nostro portafoglio a migliorare la redditività grazie a una normalizzazione dell’attività economica, che porterà probabilmente a una revisione delle loro valutazioni. Alcuni di questi effetti a novembre hanno portato a un forte rimbalzo dei titoli value. I nostri casi di investimento a lungo termine, però, non dipendono dall’introduzione di un vaccino, anche se certamente questo fattore supporterebbe le performance dei titoli value in generale.

Come si concilia il lancio degli annunci di un vaccino con potenziali comportamenti opportunistici da parte del management delle società? Voi in qualità di investitori siete attenti a queste tematiche? 

Uno degli obiettivi del nostro processo di investimento è comprendere le questioni che possono avere un impatto sul potere economico a lungo termine di una società, tra cui la strategia aziendale, la corporate governance, l’allineamento del management e i fattori Esg. Dato che siamo uno dei più grandi asset manager al mondo, come State Street Global Advisors esercitiamo una forte influenza attraverso il nostro Asset Stewardship Team per promuovere l’introduzione di cambiamenti e miglioramenti, se necessario, attraverso discussioni con i membri senior del consiglio di amministrazione delle società in portafoglio.

Da cosa deriva il sottopeso sulla Gran Bretagna, cui fa da contraltare un sovrappeso sull’Irlanda. È dovuto alla Brexit?

Siamo sottopesati sul Regno Unito perché ci sono singole aziende in altri paesi che presentano migliori opportunità in termini di incremento del valore intrinseco. Bisogna sottolineare che molte aziende quotate sull’indice principale del Regno Unito (FTSE 100) hanno poche connessioni con l’economia britannica o con la Brexit (ad esempio BP), per cui il nostro posizionamento non riflette il nostro punto di vista sull’economia britannica o sulla Brexit, ma è guidato dall’approccio value. Per via del Covid quest’anno ci sono state opportunità nei titoli esposti al Regno Unito. Per esempio, abbiamo acquistato una partecipazione in Grafton Group (UK and Irish Builders Merchant) il cui prezzo delle azioni è stato fortemente influenzato dalla chiusura temporanea della maggior parte delle loro filiali ad aprile. Ma siccome l’azienda presenta un bilancio di cassa netto e un management solido, eravamo fiduciosi che avrebbero gestito bene le criticità legate al periodo e da allora il prezzo del titolo ha registrato una forte ripresa.

Cosa vi aspettate si risolverà la saga Brexit e con quali conseguenze per Europa e Uk?

La firma di un accordo è nell’interesse di entrambe le parti, alla luce dell’attuale contesto economico. Lo scenario no-deal sarebbe quindi deleterio sia per l’Europa sia per il Regno Unito.

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