Infrastrutture, Caretti (Raiffeisen): “Le opportunità nascono dalle valutazioni”

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Per il fund manager della casa, geopolitica e megatrend stanno ridefinendo il ruolo dell’asset class nei portafogli. Ma selezione e valutazioni restano centrali. Dalle utility al digitale fino alle small cap e agli EM, il focus resta uno: “Trovare valore dove il mercato non lo ha ancora riconosciuto”

In un contesto segnato da riallocazione delle catene di fornitura e ascesa dell’intelligenza artificiale, le infrastrutture quotate stanno tornando al centro delle strategie di investimento. Non più come semplice asset difensivo ma come area ad alta redditività attraversata da transizioni strutturali che riguardano energia, reti e digitalizzazione. Eppure, nell’approcciare l’asset class, la selezione non deve lasciare il passo all’entusiasmo. È questa la filosofia fatta propria da Marc Caretti, gestore azionario di Raiffeisen Capital Management, che da anni si confronta con questo segmento in qualità di fund manager della strategia NewInfrastructure ESG. La sua parola d’ordine: valutazioni. FocusRisparmio l’ha raggiunto per capirne di più.

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Cosa ha riportato l’asset class nei radar degli investitori?

La guerra in Ucraina ha reso evidente quanto l’Europa fosse dipendente dalla Russia per il gas e lo stesso vale per molte altre aree del pianeta che oggi stanno cercando di ridurre il legame con fornitori esterni. A questo si aggiungono le tensioni in Medio Oriente, che rendono ancora più evidente il tema dell’autonomia. Insomma, il mondo sta cambiando in modo strutturale sul piano geopolitico e la conseguenza è che i Paesi stanno ripensando completamente il loro mix di fonti in favore sia delle rinnovabili sia del nucleare. Ma si tratta di una transizione che avviene in maniera tutt’altro che lineare e quindi si presta a essere cavalcata dagli investitori più attenti. La parabola delle rinnovabili lo mostra chiaramente: tra il 2020 e il 2021 hanno vissuto una fase di entusiasmo enorme, con valutazioni che si sono completamente scollegate dai fondamentali, poi sono arrivati ribassi anche del 70%-80% che ora offrono opportunità interessanti a chi sa essere selettivo.

Come si traduce questo nell’impostazione del suo fondo?

Il punto centrale per noi è che, per giustificare un investimento, non basta l’esistenza di un tema infrastrutturale genericamente inteso o di un piano pubblico di investimenti come quelli annunciati negli Stati Uniti e in Europa dal 2020 in poi. La domanda vera è sempre: ‛A che condizioni sto entrando?’. Se il mercato ha già prezzato completamente lo scenario positivo, per essere chiari, non ha senso costruire una posizione dal nostro punto di vista. Ecco perché tendiamo a lavorare su società già dotate di una struttura industriale solida, spesso grandi utility o gruppi energetici integrati, che possono beneficiare della transizione senza essere semplicemente una scommessa su un tema. Penso a realtà come Enel o RWE oppure a casi come l’italiana ERG, che hanno già fatto un percorso molto chiaro di trasformazione verso le rinnovabili.

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Qual è la filosofia generale del fondo?

Il fondo nasce nel 2008 e ha sempre avuto una filosofia di lungo periodo con un’impostazione chiara: non seguire il benchmark e applicare un approccio molto attivo. Ecco spiegata una delle peculiarità che lo contraddistinguono: un active share molto elevato. Il portafoglio è composto da circa 149 società ma questa ampiezza non va interpretata come segno di dispersione: è piuttosto una conseguenza del fatto che investiamo molto in small e mid cap, dove la liquidità è spesso limitata e impone di costruire esposizioni in modo prudente.

Come stanno andando oggi le small cap?

Negli ultimi anni hanno sottoperformato in modo evidente rispetto alle large cap e si sono portate su livelli di valutazione molto bassi, in alcuni casi inferiori anche a quelli che si vedono nel private equity. Una dinamica importante dal nostro punto di vista, perché oggi contribuisce a creare un contesto in cui le inefficienze sono più ampie. Non è detto che il mercato si corregga subito, ma sicuramente ci sono molte società piccole che vengono ignorate o sottovalutate e questo può creare opportunità sia in termini di rivalutazione sia di operazioni straordinarie come acquisizioni o delisting.

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Che peso ha la geografia nelle vostre scelte di investimento?

Conta, ma non in senso assoluto. Quello che vediamo chiaramente è una differenza importante nelle valutazioni tra Stati Uniti ed Europa. Il mercato USA tratta infatti a multipli medi più elevati praticamente in tutti i settori, non solo nella tecnologia ma anche nelle infrastrutture e nell’energia, circostanza che riduce lo spazio per trovare situazioni con un margine di sicurezza interessante. Il Vecchio Continente offre invece più occasioni di dislocazione, più inefficienze e quindi maggiori opportunità di upside. Un altro aspetto interessante è che molte società UE hanno la maggior parte del business negli States, sebbene continuino a essere valutate come soggetti europei: questo ci permette di costruire un’esposizione indiretta al mercato americano ma a prezzi più interessanti rispetto ai peer quotati oltreoceano.

Quello delle infrastrutture è un tema che, con l’avvento dell’AI, si è legato a doppio filo con la rivoluzione digitale. Come le due dimensioni si mixano nel vostro approccio?

A giugno 2023 abbiamo incluso anche le cosiddette ‛digital infrastructure’, che oggi rappresentano circa il 15% del portafoglio. Non si tratta di una trasformazione del fondo in senso tecnologico, perché il focus resta quello originario, ma di una semplice e naturale estensione del concetto tradizionale di infrastruttura: oggi asset come data center e cloud o anche semiconduttori e reti intelligenti non possono essere tenuti fuori dall’universo investibile. Il punto però non cambia: anche qui guardiamo prima di tutto alle valutazioni. Il tema dell’intelligenza artificiale è infatti interessante, ma il rischio è che in molti casi il mercato abbia già prezzato scenari di crescita elevati. Una ragione in più per non concentrarci solo sui grandi operatori americani, che spesso hanno quotazioni molto tirate, e guardare anche a società più complesse o dei mercati emergenti. Un esempio su tutti viene da Alibaba, che ha una componente importante legata ai data center e al cloud.

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Ha citato gli emergenti. Che ruolo hanno nella strategia?

Rappresentano una parte strutturale del portafoglio. Non investiamo solo in società locali, ma anche in aziende quotate in Europa o negli Stati Uniti che però generano la maggior parte dei ricavi in queste geografie. Il focus resta sempre sulle infrastrutture tradizionali: energia, telecomunicazioni, trasporti. Il digitale è presente, ma in modo limitato. L’Asia in particolare è centrale, perché il fabbisogno di grandi progetti nei prossimi decenni è enorme e sarà spinto dalla crescita demografica. Guardiamo anche alla Cina ma in modo molto selettivo: ci sono settori che vanno evitati perché i sussidi pubblici distorcono completamente la concorrenza, come il fotovoltaico, e altri più tradizionali che offrono opportunità interessanti.

Che peso ha l’Italia nel portafoglio?

L’Italia è un mercato importante, tra i primi quattro per esposizione. Investiamo in diversi settori infrastrutturali, dall’energia alle reti fino alle costruzioni. Parliamo di società come ERG, Enel, Prysmian, Webuild e Inwit. Sono tutte realtà che restano interessanti perché il mercato spesso non ne riconosce pienamente il valore rispetto ai peer europei. Sul PNRR, invece, siamo più cauti: c’è molta narrativa ma tra annunci e realizzazione effettiva spesso esiste un gap significativo, quindi preferiamo basarci più sui fondamentali che sulle aspettative macro.

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Le infrastrutture sono ancora un settore difensivo?

Le infrastrutture hanno sicuramente caratteristiche difensive, come la stabilità dei flussi di cassa e una certa protezione dall’inflazione. Però non sono immuni dai cicli di mercato. Il punto decisivo resta sempre il prezzo. Anche un business molto solido può diventare un cattivo investimento se lo paghi troppo caro. Per questo, noi non le vediamo come un settore sicuro ma come un universo dove la disciplina sulle valutazioni è fondamentale.

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