Ryan (M&G): “Opportunità sui bond che il mercato non prezza adeguatamente”

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Il gestore adotta uno stile value sfruttando i premi al rischio di lungo termine. I titoli più interessanti? I fallen angel  e gli emittenti sui quali il rischio di downgrade è sopravvalutato

Questa settimana la rubrica “Alla ricerca di Alpha” ospita Richard Ryan, gestore del M&G Total Return Credit Investment Fund, fondo obbligazionario che ambisce a cogliere le opportunità che si presentano principalmente fra le obbligazioni societarie investment grade denominate in euro, ma può investire anche in debito denominato in sterline, dollari e franchi svizzeri, e fare uso di futures e swap per  gestione efficiente del portafoglio. Al 31 agosto 2020 il fondo aveva asset in gestione per 1,854 miliardi di euro.

Qual è l’obiettivo del vostro fondo e come descriverebbe il suo approccio di investimento?

Il fondo M&G Total Return Credit Investment punta a produrre ritorni sfruttando principalmente  i premi al rischio di lungo termine su un’ampia gamma di strumenti di public debt. Il fondo adotta un approccio absolute return sul credito, e non è legato a un benchmark, ma punta invece a sovraperformare il mercato del 3-5% l’anno al lordo delle commissioni rispetto al ciclo di investimento. Il fondo ha un posizionamento globale, ma ha un forte focus europeo: riteniamo che i mercati europei offrano interessanti opportunità sul credito in maniera stabile e costante, mentre negli Stati Uniti le occasioni di investimento sono più opportunistiche che strutturali.

Crediamo che concentrandoci su una selezione research driven siamo in grado di sovraperformare in maniera solida attraverso il ciclo di investimento, con bassi livelli di volatilità. Non assumiamo posizioni attive su tassi di interesse e valute e questo ci rende liberi di selezionare bond che rappresentano una buona occasione “value”, laddove i rischi di credito e il prezzo di mercato sono disallineati, e ci chiediamo “siamo compensati per questi rischi”? In maniera critica, siamo preparati a tirarci indietro quando non siamo remunerati per assumere rischi, posizionandoci su asset liquidi di qualità più elevata finché non troviamo opportunità meno care o più attraenti.  Questo approccio di investimento value è il nostro stile. 

Viviamo in un periodo di tassi e rendimenti bassi, che sembrerebbe dover perdurare nel prossimo futuro. Come avete allineato strategie e aspettative per adattarvi a questa situazione?

Il contesto di mercato continua a essere distorto dalle politiche di  Quantitative Easing (QE) messe in atto dalle banche centrali e da rendimenti bassi o negativi. Nonostante ciò, abbiamo sempre trovato una stabile fonte di valore negli spread di credito di singoli emittenti, e questa fase non fa eccezione. In alcune aree del mercato le manovre espansive hanno portato le valutazioni al di là del fair value. Tuttavia, il pricing del rischio di credito non è uniforme, e non sempre riflette i rischi fondamentali sottostanti, e come investitori di lungo termine continuiamo a trovare opportunità attraenti nei mercati attuali.

Abbiamo continuato fin dal lancio ad applicare con costanza questo approccio di investimento value, che si è dimostrato resiliente attraverso vari contesti e cicli di mercato.

Qual è il vostro outlook sul reddito fisso per la fine di quest’anno e il prossimo, e quali tipi di obbligazioni ritenete più interessanti in questa fase?

Prevediamo che ci saranno altri periodi di volatilità. In questa situazione riteniamo importante focalizzarsi sulle valutazioni, e prepararsi a tirarsi indietro se le manovre espansive delle banche centrali portano i prezzi a livelli che non riflettono i rischi di credito sottostanti, e a rientrare sui mercati quando le valutazioni tornano a essere più appropriate.  

Per il momento, gli emittenti corporate “fallen angel” stanno diventando sempre più interessanti, perché tipicamente hanno esigenze di funding più ampie rispetto ai classici emittenti high yield, e sono incentivate a tornare all’investment grade per potersi rifinanziare a costi più bassi. Anche la loro struttura di maturity (tipicamente con scadenze più lunghe) li rende anomali nel contesto ad alto rendimento. Allo stesso modo, ci sono alcuni titoli con rating BBB che secondo il mercato diventeranno futuri fallen angel e sono pertanto già prezzati per questa eventualità, con valori che tuttavia spesso sovrastimano le possibilità di downgrade o il conseguente impatto sui prezzi.

Ci concentriamo inoltre sulla selezione di singoli titoli sul quale riteniamo che il mercato non stia prezzando il rischio in maniera appropriata, che includono gli emittenti attivi in settori sui quali il mercato nutre dubbi riguardo alla velocità di ripresa, o perfino sulla possibilità di ripresa. Grazie alla nostra profonda e attenta ricerca sul settore del credito riteniamo che ci siano emittenti in questi settori che hanno bilanci solidi, accesso ai finanziamenti e business model flessibili che consentono loro di navigare in questi tempi difficili, e che ai prezzi attuali rappresentano delle opportunità investibili.

Com’è posizionato il fondo in questo momento?

Il fondo comporta sempre una certa esposizione al rischio di credito. A causa della sopravvalutazione di gran parte del mercato verso la fine del 2019, siamo entrati nel 2020 con livelli elevati di esposizione al rischiosi credito. Siamo stati in grado di aumentarne l’esposizione rapidamente durante la crisi e adesso, avendo visto molti dei migliori emittenti in portafoglio tornare al fair value, da tre mesi stiamo gradualmente riducendo l’esposizione. Il fondo è entrato nella fase di crisi con una duration dello spread di credito di 2 anni e mezzo, che è salita a 5 anni e mezzo durante la crisi ora si attesta intorno ai 4 anni e mezzo.

Abbiamo trovato molte opportunità su titoli a lunga scadenza di emittenti industriali investment grade durante la crisi, quando gli spread di credito erano due o tre volte maggiori dei livelli pre-crisi, e su nuove emissioni che presentavano uno sconto interessante rispetto al debito esistente. Per alcuni emittenti si è trattata di una crisi che ha messo in gioco la loro stessa esistenza, ma in molti casi il mercato non ha ben compreso l’entità del rischio fondamentale. Abbiamo iniziato a ridurre la nostra esposizione ai titoli industriali con rating A/BBB rated e sul debito corporate denominato in dollari con maturity più lunga.

Quali strumenti utilizzate a scopo di hedging?

Usiamo derivati, principalmente per finalità di hedging e di riduzione del rischio. Abbiamo coperture sul rischio di tasso, che di conseguenza è pari a zero nel nostro portafoglio, e questo rende il fondo effettivamente uno strumento “floating rate”, e tutto il rischio valutario ha una copertura in euro.  Favoriamo i future obbligazionari per rimuovere il rischio di tasso perché sono a buon mercato, liquidi, trasparenti e non comportano rischi bancari di controparte. Per la copertura in euro del rischio valutario usiamo contratti di forward foreign exchange. Tutte le nostre esposizioni sono collateralizzate quotidianamente.