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Nonostante il 2019 abbia segnato il miglior inizio d’anno dal 2003 per le borse americane, con una striscia di cinque sedute di fila in rialzo – cosa che per il Dow Jones Industrial Average non accadeva da ottobre e per l’S&P 500 da novembre – interrotta solo lo scorso venerdì, la caduta del mercato azionario USA a fine 2018 ha evidenziato la fragilità di un sistema finanziario “che rischia ora di trascinare l’economia americana sull’orlo di una recessione”, spiega Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy.
La borsa evidenzia però solo la parte più evidente al grande pubblico dei problemi, “che invece da tempo stanno preannunciando una nuova grande crisi in arrivo”, prosegue il gestore, noto per il taglio sobrio e contrarian delle sue analisi.
Tra i fattori che pesano sulle aspettative di prosecuzione del bull market azionario figurano le preoccupazioni per l’espansione dell’economia globale, l’attendismo in vista della ripresa di altri negoziati commerciali tra Usa e Cina e la paralisi del governo federale Usa, che ha raggiunto una durata record.
“La chiusura dell’attività governativa negli Stati Uniti, a causa dello scontro politico sulle risorse per costruire il muro con il Messico, non fa che accentuare i problemi perché crea un blocco dei salari per molti dipendenti pubblici e peggiora il quadro macro”, osserva Novelli.
“A questo punto siamo entrati in una sorta di credit crunch che ha iniziato a colpire il credito più a rischio ma che si estenderà anche a tutto il resto del mercato se, come credo, l’economia mondiale inizierà a rallentare in modo significativo, innescando negli investitori i timori di una recessione imminente e comprimendo ulteriormente la propensione al rischio”.
Dopo un 2018 estremamente complicato, le prospettive dei mercati globali restano sfavorevoli per il 2019?
Sì, perché il ciclo dell’economia internazionale è in evidente difficoltà. Nonostante lo stimolo fiscale americano la crescita negli Stati Uniti ha iniziato a rallentare in modo evidente e gli operatori si aspettano una fase difficile per i profitti delle aziende quotate. Anche la Cina si trova alle prese con un contesto macro complicato dalla guerra commerciale in corso e sarà costretta ad implementare piani di stimolo all’economia. A questo punto mi aspetto che risaliranno i mercati che verranno sostenuti dagli stimoli fiscali e monetari (Cina e mercati emergenti) e rimarranno in un trend negativo i mercati che hanno beneficiato nel passato di tali stimoli (EU e USA).
Quali sono le prospettive di crescita e performance del Vecchio Continente?
Il picco della crescita per l’Europa è alle spalle e la Bce si troverà in seria difficoltà nel rimuovere lo stimolo monetario. L’economia dell’area euro è inoltre molto sensibile al ciclo internazionale e a quello della Cina, il contesto lascia intravedere evidenti difficoltà di crescita per tutto il 2019. In caso di rischio di forte rallentamento globale mi attendo un ritorno della pressione negativa sui paesi periferici.
Al momento è investito in obbligazioni europee? Teme gli effetti del restringimento monetario (quantitative tightening) da parte della Bce?
Al momento non abbiamo posizioni di rilievo sui bond dell’area euro, ma non mi aspetto nulla di rilevante dalle decisioni della Bce che, a mio parere, non avranno effetti particolari sui mercati. La Bce è ormai ininfluente sugli accadimenti che si verificheranno nel resto del mondo e come ho già accennato, ci saranno serie difficoltà nel rispettare i piani di rimozione dello stimolo monetario, quindi non mi aspetto nessun Quantitative Tightening. In realtà siamo arrivati alla fine di un ciclo che si è basato ancora sul leverage americano e sull’aumento del debito privato per sostenere consumi non sostenibili con il solo reddito. Le banche centrali avranno difficoltà di manovra nel fronteggiare un rallentamento economico che le trova ancora piuttosto invischiate in politiche tuttora espansive che hanno perso di efficacia. In particolare mi aspetto che l’Europa possa diventare un area di stagnazione economica, con bassi tassi d’interesse sui bond dell’area “core Europe” e spread in rialzo per l’area “periferica”. La divergenza dei tassi di rendimento tra Germania e Italia sarà determinata dal quadro macroeconomico che si delinea all’orizzonte e, al momento, non sembra favorevole.
Alla luce di queste considerazioni, qual è il portafoglio azionario ideale per il 2019?
Rimaniamo negativi sui principali indici mondiali tramite posizioni short aperte tramite put options su SPX, DAX e Russell 2000, che attualmente pesano il 9%. Siamo short di USD vs EUR nella misura del 18% e manteniamo posizioni long su US Treasuries a 10y e 30y (15%) in attesa di una forte contrazione dei tassi US sul lungo termine. L’oro ha appena iniziato una nuova fase bullish e stiamo pensando di incrementare le nostre posizioni long (attualmente al 10%).
Nel breve periodo i mercati azionari possono avviare un recupero temporaneo in considerazione dell’ampiezza delle recenti cadute, per questo motivo abbiamo ridotto recentemente le nostre posizioni short dal 50% al 9%, tuttavia ogni significativo recupero è un occasione per ripristinare le nostre posizioni short di lungo periodo che hanno caratterizzato la nostra asset allocation strategica negli ultimi 18 mesi.
Nel suo ultimo outlook scrive: “Le borse hanno appena iniziato un bear market potenzialmente molto lungo con pesanti conseguenze per la recente moda alle allocazioni passive tramite ETF”. Questo trend continuerà nel 2019?
La psicologia dei mercati e dell’investitore è sempre stata soggetta a “mode”. Quando c’è un bull market i gestori attivi sono tendenzialmente penalizzati rispetto a quelli passivi e tutta l’attività di marketing finanziario tende ad enfatizzare il risultato di uno stile di gestione rispetto a un altro per indirizzare i flussi dove fa più comodo. Quando il bull market finisce e i mercati iniziano a scendere nessuno vuole più una gestione passiva e si ritorna sulle gestioni attive.
È possibile che il boom dei passivi possa raggiungere un limite «fisiologico», oltre il quale questi prodotti rischiano di rendere i mercati poco efficienti data la caratteristica insita nel loro meccanismo di auto-alimentare le tendenze sia al rialzo, sia al ribasso?
Non esiste un limite fisiologico a queste mode perché il limite lo stabilisce il trend di mercato. Quando cambia un trend cambiano anche i flussi e le “mode” che lo hanno sostenuto. Per quanto riguarda l’efficienza, è ovvio che in questi anni la gestione passiva ha prodotto delle distorsioni di mercato che ora si stanno evidenziando con la discesa di questi mesi. In particolare mi riferisco al fatto che la gestione passiva tende ad allocare il capitale sui titoli che pesano di più sull’indice e quindi alimenta una concentrazione di rischio sui soliti nomi. La diversificazione quindi ne risente e, in caso di inversione, le perdite sui titoli che “fanno l’indice” sono maggiori del mercato in generale.
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