Obbligazionario, è il momento di essere selettivi

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“In questa fase è consigliabile un atteggiamento difensivo, concentrandosi sui bond con rating più elevato e combinando strumenti risk-off tradizionali a quelli che definiamo bendable asset”. La view di Tcw

Per il mercato del credito la parola d’ordine in questa fase è selezione. Ne è convinto Tad Rivelle, chief investment officer fixed income di Tcw, secondo cui nonostante le obbligazioni high yield statunitensi abbiano reso quasi il 7% nei primi tre mesi del 2019, facendo pensare a una fine del ciclo del credito più lontana, nel dettaglio emergono alcuni elementi che dipingono un quadro leggermente diverso. “Si può notare come i bond con rating CCC – spiega -, la fascia più bassa dei titoli ‘junk’, in realtà non abbiano partecipato a questo rally. I bond CCC hanno ancora spread di circa 850 punti base rispetto ai Treasury. Ciò è indicativo del fatto che i timori sperimentati dagli investitori nell’ultimo trimestre del 2018 non sono stati del tutto dissipati. Nel trimestre attuale gli investitori stanno discriminando tra i bond più di quanto non abbiano fatto in altri periodi ugualmente caratterizzati da rendimenti elevati, come il 2017”.

Un ottimo esempio del modo ‘asimmetrico’ con cui gli investitori stanno approcciando il mercato, secondo l’esperto, è offerto da EP Energy. “La società ha più di 4 miliardi di dollari di debito e il valore dei suoi bond è crollato di 40 centesimi in soli due giorni, in seguito all’annuncio di utili deludenti. In altre parole, una delusione sugli utili è stata sufficiente a scatenare un riprezzamento dell’intera struttura del capitale. Questo è un esempio di come la complacency con cui gli investitori operavano un paio di anni sia ormai stata superata”.

È legittimo chiedersi allora quanto siamo distanti da una contrazione o da un downturn nel credito. “Solo un paio di mesi fa il mercato sembrava muoversi in tale direzione, poi il presidente Powell ha deciso che ci si stava arrivando troppo rapidamente e ha preso iniziativa, facendo invertire marcia alla Fed. La domanda cruciale è se la Fed sia veramente in grado di rimandare la fine del ciclo all’infinito, o se si tratti solo di un rinvio temporaneo. Noi propendiamo decisamente per la seconda opzione”, prosegue Rivelle.

“In questa fase dunque è consigliabile assumere un atteggiamento difensivo – consiglia -, concentrandosi sui bond con rating più elevato e combinando strumenti risk-off tradizionali, come Treasury e agency mortgage, a quelli che definiamo ‘bendable asset’, cioè asset che in caso di crisi sperimentano una riduzione graduale del proprio valore, all’opposto dei ‘breakable asset’, che invece tendono a subire un riprezzamento brusco e ‘catastrofico’. Alcuni esempi di ‘bendable asset’ sono i titoli garantiti da ipoteca commerciale (Commercial Mortgage-Backed Securities – Cmbs) con rating AAA, i titoli garantiti da asset (Asset Backed securities – Abs) con rating AAA e il credito investment grade (Ig), a condizione che venga accuratamente selezionato e che si tenga conto del rischio dei ‘fallen angel’, i bond che rischiano il downgrade allo status di ‘junk’”.

“Al contrario, bisogna evitare di adottare una strategia ‘da inizio ciclo’, che preveda allocazioni significative verso HY, Mercati Emergenti e fasce più basse della struttura del capitale, con elevata leva finanziaria e operativa. L’area dei Mercati Emergenti presenta numerose opportunità al momento, ma in generale possiede anche molte caratteristiche che la rendono simile all’HY a fine del ciclo. Infatti, tende a sperimentare una significativa volatilità al ribasso nelle fasi di deleveraging del mercato”, conclude Rivelle.