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Con rendimenti che restano elevati e le banche centrali pronte a tagliare ulteriormente i tassi di interesse, il mercato obbligazionario non smette di guadagnare attrattività agli occhi degli investitori globali. Ma poiché l’incertezza sull’evoluzione del quadro marco è tutt’altro che svanita, nonostante gli Stati Uniti sembrino indirizzati verso il soft landing, una certa dose di flessibilità e la ricerca della qualità si confermano cruciali. Lo sostiene Dan Ivascyn, group chief investment officer di PIMCO, che vede nella gestione attiva la sintesi ideale. Il team di FocusRisparmio lo ha raggiunto per capire come stia interpretando questo approccio in uno dei prodotti di punta della casa: la Strategia Income.
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Dopo il taglio dei tassi operato dalla Federal Reserve a settembre, i rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza sono aumentati in modo significativo. Proprio questa è una prima dinamica che occorrerà monitorare per determinare come posizionarsi sia a livello di duration sia sulla curva, anche se crediamo che la banca centrale americana estenderà l’allentamento monetario ai prossimi trimestri. Quanto alle elezioni USA, altro evento seguito con grande attenzione, non sono ancora chiare le implicazioni a più lungo termine sull’economia ma i movimenti dei mercati dopo il voto segnalano che molti investitori si aspettano un quadro normativo e fiscale favorevole alla crescita: l’ipotesi soft landing, che rappresenta il nostro scenario di base per gli States, si sta infatti già riflettendo in una contrazione degli spread e nell’adagiamento su alcuni segmenti di minor qualità dell’universo creditizio. Se quindi il quadro di fondo appare nel complesso favorevole, le tendenze macro ci inducono a prevedere picchi di volatilità nel corso del prossimo anno.
Se l’economia continua a crescere, e il trend in generale è positivo, può essere difficile distinguere un investimento resiliente da uno più aggressivo ma con maggior possibilità di ribasso. Ecco allora che diviene fondamentale avere contezza del rischio e puntare sugli spazi del mercato caratterizzati da una qualità superiore, nei quali ci sono quindi i margini per generare rendimenti simili a quelli tipicamente riscontrabili in segmenti più sensibili dal punto di vista economico o geopolitico ma con appropriata mitigazione dei rischi.
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Gli ultimi anni si sono dimostrati ricchi di opportunità per la nostra Strategia Income, oltre che per altri prodotti di casa PIMCO. Un risultato figlio anche della scelta di modificare la duration in maniera più tattica di quanto non abbiamo fatto nel passato decennio. E proprio nel solco di questo approccio, tenendo conto di quello che si è già riflesso nei prezzi di mercato rispetto alle attese sui tagli dei tassi Fed e alle implicazioni delle elezioni, abbiamo ora adottato un posizionamento intorno alla neutralità o addirittura lievemente difensivo rispetto ai benchmark passivi. La stessa flessibilità va poi adoperata anche nel valutare le opportunità globali che si celano al di fuori degli Stati Uniti: mi riferisco a Paesi come l’Australia e il Regno Unito ma anche a mercati emergenti di maggiore qualità, che offrono rendimenti al netto dell’inflazione più elevati degli USA.
Per qualche anno i tassi monetari hanno offerto rendimenti interessanti, che hanno attratto considerevoli flussi di capitali verso strategie incentrate su esposizioni a breve. Ora però la maggiore incertezza economica sta facendo invertire la curva e crediamo che domanda di obbligazioni ne sarà influenzata: da qui la decisione di privilegiare scadenze parti a cinque-dieci anni. Inoltre, con la recente volatilità dei dati macro e i cambi di aspettative sulla politica monetaria americana, stiamo operando con più raffinata precisione rispetto alla traiettoria e alla tempistica degli allentamenti della Fed. Ad esempio, quando la porzione a breve della curva suggeriva una sforbiciata eccessiva, abbiamo colto l’occasione per posizionandoci di conseguenza. E se il contesto dovesse virare verso condizioni che richiedano interventi più aggressivi di quelli già riflessi nei prezzi di mercato, la nostra scelta dovrebbe contribuire a conferire ulteriore resilienza alla nostra strategia.
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Ci sono ottimi motivi per investire negli MBS agency americani, che sono sostenuti dal governo federale e offrono un vantaggio di rendimento rispetto a gran parte dei corporate bond investment grade. Puntiamo anche su mutui in essere da lungo tempo e che non godono di garanzia pubblica, perché il valore patrimoniale netto degli immobili sul mercato USA resta ai massimi storici e fornisce un buon cuscinetto in caso di recessione. Un’altra area interessante è quella del credito al consumo, anche in Europa: se le famiglie posseggono un’abitazione di idoneo valore, non vi sono infatti difficoltà a investire in prestiti contratti per finanziare l’acquisto di automobili o l’istruzione universitaria. Quanto agli spread societari, l’esposizione della casa è invece vicina all’estremo inferiore del suo range storico. Non perché ci aspettiamo un’ondata di declassamenti o un ciclo di default ma in quanto si tratta di una posizione più sensibile al ciclo economico. In particolare, stiamo lievemente riducendo l’allocazione verso gli asset a maggior rischio in favore del segmento investment grade più in alto nella struttura del capitale. Abbiamo infine un orientamento più cauto rispetto ai comparti a tasso variabile del mercato, come i prestiti bancari garantiti senior e gran parte del credito privato: per anni il contesto economico è stato eccellente per questi strumenti ma, con i tassi in calo e la possibilità di debolezza economica, chi li detiene rischia di subire una perdita di valore.
Adottiamo un approccio mirato ai mercati emergenti, lasciando spazio per incrementare le posizioni solo se riscontriamo effettive opportunità. Questo perché si tratta di geografie dagli spread compromessi e che tendono a mostrarsi più volatili nell’ambito della gamma di opportunità globali. Riscontriamo valutazioni ragionevoli in determinate aree, dal Brasile al Messico fino al Sudafrica, con alcune esposizioni di piccola entità che possono essere valide componenti di diversificazione. Per quanto riguarda le valute, tendiamo a detenere panieri modesti e manteniamo un orientamento più di stampo relative value: anche se le nostre operazioni su questo versante hanno generato rendimenti incrementali positivi da inizio anno, le esposizioni direzionali rispetto al dollaro americano sono nel complesso relativamente contenute.
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