Stitt (Legg Mason): “Gli investitori stanno sottovalutando la fine degli stimoli Bce. Serve maggiore diversificazione”

“Non è saggio possedere un’ampia concentrazione di un’asset class la cui performance dipende così tanto da un unico compratore”. Amanda Stitt, Head of Fixed Income Product Specialists di Legg Mason, suona l’allarme in vista del tapering Bce.

“Nella nostra esperienza con gli investitori italiani questi favoriscono prodotti di asset allocation a bassa volatilità. Usano molti bond domestici, investment grade o Btp. Per noi questa strategia oggi non ha una grande giustificazione, certo ha funzionato bene negli ultimi anni con il restringimento degli spread dei bond periferici, ma questo è accaduto anche il mercato di riferimento è stato stabilizzato artificialmente dalla Banca centrale europea. Ma il programma di rientro dagli stimoli diventerà una realtà, e gli effetti potrebbero essere violenti. Se il mercato interpreta il messaggio nel senso di una recrudescenza dell’inflazione, e contestualmente i rendimenti degli Stati Uniti dovessero continuare ad apprezzarsi, assisteremo a un aggiustamento dei bond domestici europei che potrà essere travolgente”.

Così Amanda Stitt, capo dei product specialist per il reddito fisso della casa di investimento americana Legg Mason. Stitt spiega cosa devono evitare – e cosa favorire – gli investitori per diversificare e non rimanere eccessivamente concentrati e dipendenti dalle mosse del (massiccio) compratore di ultima istanza dei bond sovrani europei. Questo perché, con ogni probabilità, assisteremo a forti movimenti nei mercati europei del reddito fisso una volta che il tapering Bce avrà inizio il prossimo settembre.

Qualora dovesse verificarsi, come si potrà reagire al sell-off dei bond europei post-tapering?

Difficile dirlo. Certo Draghi e la Bce hanno tutti i motivi per garantire una transizione senza scossoni. Ma sappiamo come sono i mercati, che rispondono agli stimoli in modo ogni volta differente e spesso hanno reazioni spropositate. Il problema è che non ci sono precedenti di tapering europeo.

Fatto sta che finora in America le cose sono andate piuttosto bene.

Certo, negli Usa un tapering molto lento e graduale è iniziato già da qualche tempo, ma dobbiamo osservare che nel frattempo le altre banche centrali hanno continuato a comprare i bond dei loro paesi e questo ha influito anche sulla performance e la tenuta dei mercati obbligazionari a stelle e strisce. E ricordiamoci che la Fed non ha mai comprato più bond di quanti non fossero emessi dal governo, mentre in europa la Bce è arrivata a comprare sette volte la quantità di bond emessi dai vari paesi. Dunque da un punto di vista tecnico la situazione è diversa, il fatto che l’America abbia reagito bene finora non significa che lo stesso avverrà in Europa.

Quanto è concreto il rischio di sottostima del potenziale sell-off delle obbligazioni europee?

È un problema di concentrazione del portafoglio e di mentalità degli investitori, di cui gran parte ritiene che la componente del portafoglio investita in questi bond – che in alcuni casi è cospicua – non soffrirà particolarmente del cambiamento di politica monetaria che sarà innescato a settembre e rimarrà un’asset class di tipo risk-off. Su questa assunzione gli investitori hanno costruito il portafoglio, pensando che il credito investment grade e i bond governativi rimarranno scarsamente volatili. Questa visione non può rimanere granitica e costante, non si può continuare ad assumere che sarà sempre così. Quello che consigliamo ai clienti è di diversificare anche all’interno della componente risk-off del portafoglio. Di non possedere una concentrazione così ampia di un’asset class la cui performance dipende così tanto da un unico compratore. È un grande rischio tecnico a cui molte persone non stanno prestando attenzione. Non suggeriamo di vendere tutto e comprare solo emergenti, ma di diversificare e non rimanere così concentrati e dipendenti dalle mosse della Bce, questi sì.

Qual è la vostra attuale esposizione al reddito fisso europeo e come sta cambiando questa specifica allocazione?

Preferiamo i paesi del nord Europa e dell’Europa dell’est, come la Polonia. Sui tassi di interesse abbiamo degli short, in particolare stiamo vendendo bond governativi dell’Europa core. Siamo molto negativi sulla curva del bund: se proprio dovessimo identificare una bolla nei mercati finanziari globali, secondo noi è nelle obbligazioni governative tedesche che mostrano una dinamica di prezzo-fondamentali particolarmente distorta. Siamo corti anche in Francia. L’Italia ha ancora un po’ di spread rispetto al bund ma non abbiamo bond governativi italiani perché ci sono migliori opportunità altrove.

E sul credito europeo?

Siamo interessati solo alle banche, in particolare ai campioni nazionali con un basso grado di rischio. Evitiamo paesi come la Germania a favore dei paesi nordici, per quanto gli istituti di credito della regione siano oggi un po’ cari. Ma ci sono concrete opportunità in questo settore in Svizzera, Olanda, Francia, paesi che offrono nomi di qualità, banche che hanno fatto i compiti a casa riducendo la leva e mettendo a posto i bilanci.

In quali altri settori trovate valore?

Nel debito dei mercati emergenti (EMD), senza dubbio e di gran lunga per quanto riguarda il reddito fisso, macro asset class in cui è molto difficile investire con profitto perché è tutto scarsamente conveniente. Con l’eccezione degli emergenti, appunto. Abbiamo avuto un ottimo rally nei bond in valuta locale, ma se lo contestualizziamo all’interno del massiccio sell-off che ha fatto seguito al tapering dei titoli di stato americani del 2013, non è stata ancora compiuta una full recovery da quei livelli. Anche se estendessimo il periodo temporale di riferimento a partire dalla crisi finanziaria, e lo mettessimo a confronto con la performance dei mercati emergenti locali rispetto ai treasury o all’high yield, gli EMD locali hanno solo marginalmente sovraperformato i treasury in questo periodo e riportato solo un terzo della performance dell’high yield. Insomma pensiamo che in un’ottica value ci sia ancora spazio per ulteriori apprezzamenti, considerando anche che la crescita e il commercio globale sono forti e il contesto di riferimento degli emergenti è ottimo. Dunque hanno le valutazioni dalla loro, hanno i fondamentali e non hanno il problema tecnico dell’Europa, con la Bce che compra tutto.

Preferite l’EMD locale rispetto a quello in valuta forte? Le performance da inizio anno sono smaccatamente divergenti.

L’obbligazionario emergente locale è sicuramente il nostro favorito anche perché l’EMD in valuta forte saranno maggiormente correlati a quello che succede alla curva dei Treasury, ed è anche per questo che la performance da inizio anno non è stata delle migliori. L’EMD locale è molto meno correlato ai Treasury, verso cui lo spread rimane di gran lunga superiore rispetto a qualsiasi altro investimento obbligazionario. Riassumendo, la scelta cade sui bond emergenti locali perché hanno un tasso di interesse superiore, dunque più carry, più rendimento e le valute in alcuni casi sono economiche lasciando spazio per riapprezzamenti.