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Sui tassi d’interesse c’è ancora del lavoro da fare ed è necessario restare pragmatici e orientati dai dati. Questo il messaggio per la Banca centrale europea che Fabio Panetta, governatore di Bankitalia, ha deciso di affidare alla pagine del Financial Times. Il suo consiglio depositato nero su bianco nelle pagine del quotidiano finanziario inglese è infatti quello di mettere in secondo piano l’osservazione del tasso neutrale, che riempie il dibattito tra gli addetti ai lavori, per focalizzarsi invece sulla vera variabile chiave: l’inflazione.
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La BCE ha tagliato il costo del denaro sei volte dallo scorso giugno, ma ha fornito pochi segnali sulla sua prossima mossa attesa per aprile. I dati sull’inflazione del primo trimestre e di marzo saranno certamente molto importanti, ma nel board si è intanto riacceso il dibattito tra falchi e colombe sull’opportunità di proseguire con l’allentamento o sospenderlo momentaneamente. Nelle ultime settimane vari membri si sono espressi in ordine sparso e, al momento, i mercati monetari vedono una probabilità del 65% che si verifichi un’altra sforbiciata il mese prossimo mentre prezzano pienamente una riduzione in giugno.
Di qui l’alert di Panetta. La lettera del numero uno di via Nazionale evidenzia come l’Eurotower debba gestire “in modo pragmatico” l’incertezza legata al tasso di interesse neutrale, il cosiddetto R-star, che rappresenta il livello di riferimento in cui la politica monetaria non è né restrittiva né espansiva. Il governatore italiano, da sempre parte delle colombe nel board di Francoforte, non ha infatti dubbi che la discesa del costo del denaro debba proseguire. “Nel complesso gli indicatori e le proiezioni macroeconomiche suggeriscono che c’è ancora del lavoro da fare ma le molte ‘incognite note’ che offuscano le prospettive rendono difficile determinare esattamente quanto e quando rimane straordinariamente complesso”, avverte, precisando che “la BCE deve rimanere pragmatica e data-driven”.
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R-star è infatti un “bersaglio mobile e invisibile”, che “si sposta nel tempo, plasmato da forze strutturali lente come la demografia e il progresso tecnologico e le preferenze di rischio”. La sua stima è, insomma, incerta e questo mette i banchieri centrali in una posizione difficile: “Da un lato, R-star è essenziale”, avverte Panetta, “dall’altro è sfuggente” al punto da rendere rischiosa un’elaborazione delle politiche su questa base. Nel biennio 2022-23, precisa riferendosi al periodo in cui il tasso era al 4%, l’Eurotower sapeva che il costo del denaro era chiaramente e deliberatamente “ben al di sopra della neutralità per combattere l’inflazione”. In quel contesto, prosegue, anche un errore di stima “di un punto percentuale attorno a R-star non ha cambiato la sua valutazione: la posizione era chiaramente restrittiva”. Ma ora che il carovita è in calo e i tassi si avvicinano alla neutralità, segnala il banchiere italiano, si entra in una “zona grigia” in cui la politica monetaria potrebbe apparire espansiva o restrittiva a seconda della stima adottata. Da qui l’invito ad avere un approccio pragmatico: “Man mano che le previsioni diventano meno utili, le proiezioni dell’inflazione tendono a diventare più affidabili”.
Il numero uno di Bankitalia ricorda poi una regola empirica: “Quando i tassi devono essere lontani dalla neutralità, date peso alle stime R-star; quando sono prossimi alla neutralità, siate concentrati sulle proiezioni di inflazione e sulle prospettive macroeconomiche più ampie”. La BCE si trova ora, a suo avviso, di fronte a un equilibrio complesso: se la debolezza economica sta esercitando una pressione al ribasso sull’inflazione, con un rischio di “stagnazione prolungata” che potrebbe far scendere i prezzi sotto l’obiettivo del 2%, emergono anche nuove incertezze. “Un’impennata temporanea dell’energia all’inizio di quest’anno ha portato con sé inquietanti echi del 2022” e il quadro fiscale europeo, tra il “freno al debito” tedesco e il possibile piano di difesa europeo comune, potrebbe portare “un potente stimolo fiscale”, sottolinea. Per Panetta, quindi, “concentrarsi sul fatto che la posizione debba essere qualificata come ‘restrittiva’ rischia di spostare l’attenzione sulla galassia R-star”, mentre è più importante focalizzarsi “sull’orizzonte dell’inflazione e sul fatto che la posizione sia appropriata per raggiungere l’obiettivo del 2%”.
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