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“La Federal Reserve rischia di trovarsi nuovamente dietro la curva e, paradossalmente, una pausa sui tassi di interesse potrebbe non tradursi in sollievo per il mercato obbligazionario”. La crisi dei Treasury non lasciare indifferente neppure Jeffrey Gundlach, ceo di DoubleLine Capital, che in settimana ha usato queste parole per descrivere le possibili conseguenze delle mosse di Warsh e degli altri banchieri centrali USA in esito alla prossima riunione del 16 settembre. Secondo il gestore, che proprio sui governativi ha fondato il suo successo e per questo si è meritato l’appellativo di ‛Re dei bond’, gli investitori potrebbero infatti interpretare la decisione di non inasprire la politica monetaria come segnale d’esitazione di fronte a un’inflazione resistente. Una reazione la cui conseguenza rischia di essere l’ulteriore rialzo dei rendimenti sulle scadenze lunghe.
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Il mercato attribuisce attualmente una probabilità vicina al 60% a un aumento dei tassi americani di 25 punti base, anche in considerazione dei recenti sviluppi osservati nella guerra in Medio Oriente e degli ultimi dati macroeconomici resi noti. Gundlach si schiera invece dalla parte opposta: “Tendo a pensare che alla fine Warsh e colleghi non agiranno”, ha detto nel corso del webcast di cui è stato protagonista. Una previsione dallo spirito segnatamente contrarian che poggia, però, su un elemento preciso: secondo l’investitore, anche se l’inflazione e l’attività economica giustificherebbero un atteggiamento più restrittivo, la vicinanza delle elezioni di metà mandato e il polso dell’opinione pubblica alla luce del caro carburanti alimentano molti dubbi sul fatto che la Fed abbia davvero la volontà di ritoccare al rialzo il costo del denaro.
A preoccupare Gundlach è però soprattutto il comportamento della parte corta della curva. L’8 settembre il federal funds rate effettivo si attestava infatti al 3,63%, mentre il rendimento del titolo biennale era arrivato al 4,39%: un differenziale di circa 76 punti base che, secondo il guru della finanza, segnala un nuovo disallineamento tra la politica monetaria e le aspettative del mercato. “In base a dove viene scambiato il T-bond a due anni”, ha osservato, “il tasso dovrebbe essere probabilmente circa 50 punti base più alto di quanto non sia attualmente”. E se è vero che la distanza non raggiunge i livelli estremi del 2022, segnala comunque come la curva stia incorporando l’idea di tassi a breve più elevati per un periodo più lungo. Il messaggio implicito, insomma, è che gli investitori non considerano l’attuale orientamento della banca centrale USA sufficiente a riportare l’inflazione sotto controllo: “Se la percezione dovesse consolidarsi, la pressione si trasferirebbe soprattutto sui bond pluriennali”.
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È proprio sul Treasury trentennale che Gundlach mantiene la posizione più negativa. Dal minimo del 2020, il rendimento è aumentato di quasi 500 punti base e poi ha raggiunto l’8 settembre il livello più alto dal 2007: il 5,25%. Un movimento che ha prodotto perdite sulla carta superiori al 50% per i governativi a lunghissima scadenza. Secondo il gestore, tuttavia, il dato più significativo non è soltanto l’entità del rialzo dei rendimenti ma l’incapacità degli investitori di recuperare terreno dopo una correzione tanto violenta. “Quando si registra un movimento di quasi 500 punti base al rialzo dei tassi e il mercato non riesce comunque a rimbalzare” ha spiegato, “normalmente significa che la fase successiva sarà una semplice continuazione del trend in corso”. Ecco perchè il guru ha consigliato di evitare la duration lunga sui govies delle economie sviluppate. “Alcuni fondi di DoubleLine”, ha aggiunto, “mantengono ancora posizioni corte sul T-bon a 30 anni e questa strategia negli ultimi anni ha funzionato piuttosto bene.
Alla base della debolezza del comparto obbligazionario non ci sarebbe però soltanto la politica monetaria. Gundlach individua una combinazione di fattori strutturali: l’elevato collocamento di debito da parte del governo americano, la crescente domanda di finanziamento delle imprese e l’aumento delle emissioni legate alle società attive nell’intelligenza artificiale. Un mix di fattori cui si aggiunge la pressione esercitata dai deficit pubblici. Il problema, secondo il Bond King, è dunque la capacità di assorbire una quantità così elevata di nuova offerta: “Il mercato sta facendo fatica a digerire una tale massa di obbligazioni”, ha osservato. In questo contesto, la previsione è che il rendimento aggiuntivo richiesto dagli investitori per detenere titoli a lunga scadenza rimanga elevato ancora a lungo.
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La preferenza di Gundlach si sposta allora verso segmenti meno esposti alla duration. Il gestore ha detto privilegiare obbligazioni a breve ma anche debito emergente in valuta locale e asset reali, mantenendo invece una posizione prudente sui Treasury a lunga scadenza. Nel frattempo, sarà da vedere come evolverà lo scenario dopo il prossimo banco di prova: i nuovi dati macro. Se infatti il rapporto sui payroll di agosto ha sorpreso al rialzo, rafforzando le aspettative di un possibile intervento della Fed, sarà soprattutto il core price index in calendario venerdì 11 settembre a fornire un’indicazione decisiva sull’orientamento della banca centrale. Per il guru, il punto non è dunque soltanto se la Fed alzerà o meno i tassi nella prossima riunione: è soprattutto come il mercato interpreterà quella decisione.
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